【相關(guān)背景】國務(wù)院正式印發(fā)水十條 兩萬億水處理市場(chǎng)開啟
　　
　　【個(gè)股解析】萬邦達(dá)：一季度業(yè)績(jī)大幅增加 | 巴安水務(wù)：轉(zhuǎn)型環(huán)保綜合服務(wù)商
　　
　　國務(wù)院正式印發(fā)水十條 兩萬億水處理市場(chǎng)開啟
　　
　　中國政府網(wǎng)消息，國務(wù)院印發(fā)水污染防治行動(dòng)計(jì)劃，提出全面控制污染物排放、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、著力節(jié)約保護(hù)水資源、強(qiáng)化科技支撐、充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用、切實(shí)加強(qiáng)水環(huán)境管理等十條意見。
　　
　　根據(jù)行動(dòng)計(jì)劃，到2020年，全國水環(huán)境質(zhì)量得到階段性改善，污染嚴(yán)重水體較大幅度減少，飲用水安全保障水平持續(xù)提升，地下水超采得到嚴(yán)格控制，地下水污染加劇趨勢(shì)得到初步遏制，近岸海域環(huán)境質(zhì)量穩(wěn)中趨好，京津冀、長三角、珠三角等區(qū)域水生態(tài)環(huán)境狀況有所好轉(zhuǎn)。到2030年，力爭(zhēng)全國水環(huán)境質(zhì)量總體改善，水生態(tài)系統(tǒng)功能初步恢復(fù)。到本世紀(jì)中葉，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量全面改善，生態(tài)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。
　　
　　到2020年，長江、黃河、珠江、松花江、淮河、海河、遼河等七大重點(diǎn)流域水質(zhì)優(yōu)良(達(dá)到或優(yōu)于Ⅲ類)比例總體達(dá)到70%以上，地級(jí)及以上城市建成區(qū)黑臭水體均控制在10%以內(nèi)，地級(jí)及以上城市集中式飲用水水源水質(zhì)達(dá)到或優(yōu)于Ⅲ類比例總體高于93%，全國地下水質(zhì)量極差的比例控制在15%左右，近岸海域水質(zhì)優(yōu)良(一、二類)比例達(dá)到70%左右。京津冀區(qū)域喪失使用功能(劣于V類)的水體斷面比例下降15個(gè)百分點(diǎn)左右，長三角、珠三角區(qū)域力爭(zhēng)消除喪失使用功能的水體。
　　
　　到2030年，全國七大重點(diǎn)流域水質(zhì)優(yōu)良比例總體達(dá)到75%以上，城市建成區(qū)黑臭水體總體得到消除，城市集中式飲用水水源水質(zhì)達(dá)到或優(yōu)于Ⅲ類比例總體為95%左右。
　　
　　申萬宏源認(rèn)為，市場(chǎng)期待已久的水十條已經(jīng)國務(wù)院常務(wù)委員會(huì)審議，預(yù)計(jì)稍加修改后即將出臺(tái)，2萬億投資將全面打開水行業(yè)市場(chǎng)空間。當(dāng)下最熱的PPP模式的推廣也給市政水處理行業(yè)帶來了新盈利模式和資本模式。目前市場(chǎng)上很多水處理公司已經(jīng)同地方政府密切接觸開展PPP項(xiàng)目合作，15年1季度從萬邦達(dá)、碧水源、巴安水務(wù)等公司已陸續(xù)公布的項(xiàng)目中標(biāo)情況來看行業(yè)整體訂單水平大超預(yù)期，水十條政策+PPP模式將開啟兩萬億水處理市場(chǎng)。
　　
　　此外，廣發(fā)證券預(yù)期水十條出臺(tái)將帶來10倍級(jí)的監(jiān)測(cè)設(shè)備、運(yùn)營需求，如流域干流到各支流監(jiān)控，國家或?qū)⑼苿?dòng)精細(xì)化網(wǎng)格式管理，對(duì)規(guī)劃內(nèi)的水體進(jìn)行全面監(jiān)測(cè)，大幅推升監(jiān)測(cè)設(shè)備、運(yùn)營需求。(證券時(shí)報(bào)網(wǎng))
　　
　　萬邦達(dá)：一季度業(yè)績(jī)大幅增加
　　
　　事件：
　　
　　公司6 日晚間發(fā)布2015 年第一季度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約0.967 億元，比上年同期增加376.21%；基本每股收益為0.3944 元/股，比上年同期則增加344.64%。同時(shí)，公司預(yù)計(jì)2015 年上半年度凈利潤與上年同期相比有較大提升。
　　
　　點(diǎn)評(píng)：
　　
　　商品銷售及托管運(yùn)營等收入增加促進(jìn)營收大幅增長2015Q1 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約3.934 億元，較上年同期增長209.38%。其中，商品銷售收入較上年同期增加2.41 億元，包含昊天節(jié)能銷售收入約0.86 億元，母公司本部銷售收入約1.40 億元；托管運(yùn)營及技術(shù)服務(wù)等收入較上年同期增加約0.26 億元。公司營收大幅增長主要系昊天節(jié)能并表、托管運(yùn)營項(xiàng)目增多使托管運(yùn)營收入增加、BOT 項(xiàng)目在一季度集中施工，以及銷售業(yè)務(wù)供貨較多所致。
　　
　　財(cái)務(wù)費(fèi)率增加致期間費(fèi)率總體略有上升2015Q1 公司期間費(fèi)率為6.26%，較去年同期增加約0.87 個(gè)百分點(diǎn)。其中，銷售費(fèi)率和管理費(fèi)率分別為0.75%和5.46%，同比分別下降0.78%和4.42%，銷售和管理費(fèi)用支出控制較好；但財(cái)務(wù)費(fèi)率變?yōu)?.05%，同比上升6.07%，主要系昊天節(jié)能利息支出、使用募集資金投資、定期存款減少所致。財(cái)務(wù)費(fèi)率的較大幅度增加導(dǎo)致公司期間費(fèi)率同比小幅上升。
　　
　　PPP 模式將助力公司實(shí)現(xiàn)跨越成長公司運(yùn)用PPP 模式開啟市政環(huán)保領(lǐng)域新業(yè)務(wù)，并先后斬獲蕪湖市和烏蘭察布市PPP 項(xiàng)目大訂單，項(xiàng)目總規(guī)模合計(jì)達(dá)到約84 億元，為2014 年公司營業(yè)收入的8 倍以上。PPP 模式使公司實(shí)現(xiàn)單個(gè)訂單規(guī)模在量級(jí)上的突破，同時(shí)也將為其實(shí)現(xiàn)跨越式成長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。為確保PPP 項(xiàng)目的順利推進(jìn)，近期公司公告實(shí)際控制人王氏家族計(jì)劃在未來6 個(gè)月內(nèi)減持公司21.99%的股份，所得資金將主要用于PPP 項(xiàng)目融資的信用增級(jí)及償付兜底。我們預(yù)計(jì)，隨著在手PPP 項(xiàng)目的落地和穩(wěn)步實(shí)施，先發(fā)優(yōu)勢(shì)將助力公司獲取更多的PPP 項(xiàng)目，并進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額；同時(shí)，充裕的PPP 項(xiàng)目訂單，有望推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)持續(xù)高速增長。
　　
　　盈利預(yù)測(cè)
　　
　　我們調(diào)高公司盈利預(yù)測(cè)，按照轉(zhuǎn)增后的新股本，預(yù)計(jì)公司2015-17 年EPS分別為0.51、0.65 和0.83 元/股，對(duì)應(yīng)PE 分別為95X、74X 和58X。我們認(rèn)為，公司發(fā)展戰(zhàn)略思路清晰，一方面，通過持續(xù)改進(jìn)商務(wù)拓展模式、加大研發(fā)投入等，不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)保持穩(wěn)步增長；同時(shí)，及時(shí)把握行業(yè)發(fā)展新趨勢(shì)，運(yùn)用PPP 模式成功拓展市政環(huán)保領(lǐng)域，新業(yè)務(wù)有望助推公司實(shí)現(xiàn)跨越式增長。另一方面，公司積極推行外延擴(kuò)張戰(zhàn)略，14 年收購昊天節(jié)能布局節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，為發(fā)展環(huán)保平臺(tái)型公司目標(biāo)邁出關(guān)鍵一步；而與昆吾九鼎合作設(shè)立環(huán)保產(chǎn)業(yè)基金，則有望加速這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。內(nèi)生增長與外延發(fā)展并重的戰(zhàn)略格局，有望推動(dòng)公司不斷做大做強(qiáng)，其未來發(fā)展值得期待。由于短期內(nèi)公司股價(jià)累積漲幅過大，在一定程度上透支了公司未來業(yè)績(jī)，謹(jǐn)慎起見，我們暫調(diào)降公司評(píng)級(jí)至“增持”。
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　
　　1)煤化工及石油化工行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)和國家調(diào)控等影響發(fā)展放緩；
　　
　　2)PPP 項(xiàng)目落地及推進(jìn)低于預(yù)期；
　　
　　3)政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；
　　
　　4)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來毛利率水平下滑。(渤海證券)
　　
　　碧水源：資本為用-PPP大潮下的碧水源
　　
　　歷史上是輕資產(chǎn)公司，但14 年起更多轉(zhuǎn)向BOT/PPP 訂單
　　
　　碧水源以工程為主要業(yè)務(wù)，輕資產(chǎn)模式和技術(shù)優(yōu)勢(shì)使公司享有較高的資產(chǎn)回報(bào)率， 14 年ROA10.1%、ROE17.3%，同業(yè)中名列前茅。2014 年起水務(wù)行業(yè)訂單由EPC 轉(zhuǎn)向BOT/PPP 等企業(yè)投資、運(yùn)營的趨勢(shì)非常明顯，碧水源的訂單同樣如此，其披露的非公開增發(fā)募投項(xiàng)目中，純粹的EPC 訂單僅占18%，加上BT 訂單也僅占44%。公司15 年新簽的訂單也以BOT/PPP 為主。
　　
　　BOT/PPP 模式對(duì)公司利大于弊
　　
　　我們把BOT 分成工程和運(yùn)營兩部分考慮其對(duì)公司影響。獲取訂單的角度看，BOT 和PPP 項(xiàng)目對(duì)資金的要求遠(yuǎn)高于EPC，更傾向于大型環(huán)保公司，碧水源優(yōu)勢(shì)明顯。進(jìn)入運(yùn)營環(huán)節(jié)雖一定程度上會(huì)使資產(chǎn)變重，但若把運(yùn)營資產(chǎn)放在合資公司，通過金字塔式的負(fù)債結(jié)構(gòu)，可使得碧水源自由資金發(fā)揮的作用最大化，另外水務(wù)運(yùn)營資產(chǎn)可以通過出售變現(xiàn)。
　　
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，但仍看好15 年起利潤增速的提升
　　
　　我們將2014/15/16 年EPS 下調(diào)至0.88/1.30/1.64 元(原1.17/1.64/1.75 元)，與14 年業(yè)績(jī)快報(bào)一致，并反映較低的14 年基數(shù)。同時(shí)我們認(rèn)為公司15 年起利潤增速將大幅提升：1)再生水行業(yè)的發(fā)展處于上升趨勢(shì)，碧水源具備明顯的技術(shù)和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)上的優(yōu)勢(shì)；2)PPP 的大環(huán)境給碧水源帶來了新增訂單。
　　
　　估值：上調(diào)目標(biāo)價(jià)至58 元，維持買入評(píng)級(jí)，移出瑞銀A 股Key Call 名單我們參考A 股水處理設(shè)備與工程公司平均估值并給予40%折價(jià)(原為10%)，基于2015 年45 倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至58 元(原目標(biāo)價(jià)39.7 元基于2014 年34 倍PE 推導(dǎo))。公司股價(jià)年初以來累計(jì)上漲39%，我們將其移出瑞銀A 股Key Call 名單。(瑞銀證券)
　　
　　巴安水務(wù)：多業(yè)務(wù)布局，轉(zhuǎn)型環(huán)保綜合服務(wù)商
　　
　　公司向環(huán)保服務(wù)商發(fā)展，形成水務(wù)為主，固廢、天然氣為輔的三大業(yè)務(wù)。未來立足水務(wù)，市政水業(yè)務(wù)有望在PPP 模式下引領(lǐng)高成長，分質(zhì)供水業(yè)務(wù)叐益二分質(zhì)供水對(duì)桶裝水的替代趨勢(shì)，工業(yè)水有望依托工業(yè)園區(qū)打開成長空間，而污泥處置業(yè)務(wù)有望憑借領(lǐng)先的“干化焚燒發(fā)電”模式成為新增長點(diǎn)。
　　
　　投資要點(diǎn)：
　　
　　市政水受益于PPP 的快速拓展和管道分質(zhì)供水對(duì)桶裝水的替代趨勢(shì)。①在政府的大力推行下，以PPP 模式釋放出來的水務(wù)空間達(dá)到約2600 億，未來存在一倍以上擴(kuò)容空間。公司已在貴州落實(shí)PPP 項(xiàng)目，預(yù)計(jì)16~18 年有望獲叏30 億以上訂單收益和近5 倍的投資收益，后續(xù)有望通過先發(fā)和多業(yè)務(wù)覆蓋優(yōu)勢(shì)持續(xù)拿單；②管道分質(zhì)供水具有成本和水質(zhì)優(yōu)良優(yōu)勢(shì)，替代桶裝水為大趨勢(shì)，未來五年有望形成3697 億替代空間。公司在山東完成首個(gè)項(xiàng)目，“BT+預(yù)充值”模式緩解投資主體支出壓力，預(yù)計(jì)16~17 年3 億左史收入水平。
　　
　　工業(yè)水受到政策推動(dòng)行業(yè)千億空間釋放，公司有望依托工業(yè)園區(qū)打開成長空間。在“水十條”、“新環(huán)保法”等政策推動(dòng)下，工業(yè)污水處理、中水回用有望形成年均千億以上市場(chǎng)，而在“環(huán)境污染第三方治理”推動(dòng)下，工業(yè)園區(qū)有望成為治理突破口。公司多種技術(shù)儲(chǔ)備并且業(yè)務(wù)多下游覆蓋，在工業(yè)園區(qū)具有發(fā)展優(yōu)勢(shì)，未來有望依托我國6000 家以上的工業(yè)園區(qū)打開成長空間。
　　
　　污泥處置行業(yè)發(fā)展提速，公司有望憑借 “干化焚燒發(fā)電”模式快速拓展。政府面臨污泥處置不達(dá)目標(biāo)+填埋場(chǎng)達(dá)到上限壓力，并且隨著污水處理費(fèi)的上調(diào)，污泥處置行業(yè)有望加速發(fā)展，未來五年300 億以上市場(chǎng)容量。行業(yè)規(guī)模化供給方10 家左史，公司干化焚燒發(fā)電模式技術(shù)領(lǐng)先，持續(xù)拿單能力強(qiáng)。
　　
　　短期在手訂單充足，長期憑借多業(yè)務(wù)布局打開成長空間，給予強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。公司在手訂單約60 億，保障15 年業(yè)績(jī)大幅反彈。預(yù)計(jì)14~16 年EPS0.29、0.52、0.99 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為122、68、35 倍。考慮到公司為市值較小的綜合環(huán)保服務(wù)公司，并且業(yè)務(wù)布局廣，未來成長空間大，給予16 年50 倍PE，目標(biāo)價(jià)49.5 元，首次覆蓋，給予強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：PPP 項(xiàng)目、工業(yè)水等項(xiàng)目拓展不及預(yù)期、政策風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)。